文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)长征有多长公里 红军长征一共用了几年开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng长征有多长公里 红军长征一共用了几年)在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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